中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松
结论
日本央行在6月定期会议中维持货币政策不变，植田行长在会后记者招待会中预期也继续偏鸽，带来的市场反映为日债利率小幅下行、日股明显上行、日元快速贬值。我们认为在通胀预期走强的当下，日本央行维持货币政策不变实则降低实际利率、加码宽松，未来需留意日元贬值风险(美日汇率或上行至145)、日股或持续上行(日经指数或突破34000)。7月会议中或大概率上调通胀预测，进而存在调整YCC的可能。
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值信息，目前已相继发布了24篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
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正文
会议结果：维持现状
日本央行会议中日本央行维持货币政策不变，10年利率的区间仍然设定在了±0.50%(图表1)，同4月会议的结果无异。本次会议不公布最新的经济、通胀的展望数字。关于经济现状的描述当中，对公共投资的描述由此前的“持平”上调至“缓步增加”，对核心CPI(除去生鲜食品)的描述由此前的“3%程度”上调至“3.5%附近”，其他有关国内经济、海外经济、进出口、设备投资、个人消费、住宅投资、金融环境相关的描述同上次会议无异。关于未来的通胀展望的文字描述，日本央行表示[1]“进口物价上升所带来的价格转嫁的影响正在衰退、往23年10月-24年3月走，通胀同比幅度或有所缩小。但此后GDP缺口会改善、企业的价格设定与工资设定也会出现变化，受此影响中长期的通胀预期会上行、工资也会增长，今后通胀或震荡上行”，相关描述同4月会议无异。
图表1：日本央行议息会议决策变换对比（发生变化处用黄色标记）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
植田记者招待会：整体偏鸽
议息会议后的记者招待会中植田语气整体偏鸽，其认为“没法实现持续2%通胀的风险”＞“通胀爆表的风险”，并且前者的风险更难对应(通缩情绪中推升通胀很难)，后者的风险更好对应(加息压通胀即可)，植田的讲话内容具体如下。
► 通胀：通胀整体会先下后上，进口价格下行带来今年下半年通胀往下，但食品、日用品、宾馆住宿的费用上升导致通胀在4月之后的减速比预想得更慢。目前物价的下跌局面才刚刚开始，今年9-10月份会如何还存在较大不确定性。关注企业价格设定以及工资的走势。
► 工资：“春斗”的结果将会从夏季前后开始反映在工资当中，目前日本劳动市场有所改善、工资有所上行，但是明年的工资上涨的持续性与否还存在较大不确定性。
► YCC(收益率曲线控制政策)：变更的时候会不可避免地带来意外。YCC的副作用正在改善，但是当市场的通胀预期有所变化、海外利率有所波动之时，是不是也继续维持现有的YCC值得思考，不能否定YCC的副作用未来也会重新恶化。届时基于YCC的效果与副作用综合判断。
► 美国经济未来衰退的可能性：存在两种可能，①美联储目前为止加息会以预想到的方式或预想不到的方式带来负面影响、②美国经济、通胀情况比此前美联储预测得要更强，届时可能需要更多加息，会带来更大的下行压力。美国经济下行压力较大之时，首先会通过出口影响日本经济，其次还需留意通过金融市场给日本企业、家庭的信心带来影响，届时还会影响日本国内的经济与通胀。
► 日本股价：不太方便对股价做出具体评价，但是抽象地来说股价反映的是对未来经济、对未来企业业绩预期的折现。货币政策当然也会影响股价、但是利率水平过去也没出现过太大变动，目前股价更多是受未来预期的影响。
► 日元汇率：汇率并非日本央行的管辖范围，不太方便直接评论。就近期发生的日元贬值而言，认为有收益的行业、也有受损的行业。汇率需要基于基本面去变动。
► 对过去日本经济的多角度回顾：就过去的非传统货币政策、经济全球化、高龄少子化对工资物价带来的影响以及对未来货币政策的含义会做出回顾分析。不仅会日本央行内部分析、还会基于问卷调查、专家访谈、征询公共意见、邀请国内外学者举办活动等多种方式来进行。7月开始将在日本央行的官网中设立专门的页面陆续介绍多角度回顾的结果。
本次会议后的市场走势：日债利率下行、股票上行、日元明显贬值
由于日本央行再度维持现状，与其他发达国家央行相对偏鹰的态度形成了鲜明对比，在此背景下日本相关的资本市场在会后呈现出“货币宽松”的反应：日债10年利率下行(0.43%附近→0.41%附近、图表2)、日元明显贬值(美日汇率140附近→142附近、会后当天日元相较美元贬值1.24%、图表3)、日本股指高开高走(日本央行议息公布于午休时间，日经指数与东证指数在下午开盘后先出现上涨直至收盘，当天下午上涨1.2%、图表4)。
图表2：日本央行2023年6月会议当天日本国债10年利率走势
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表3：日本央行2023年6月会议当天美日汇率走势
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表4：日本央行2023年6月会议当天日经指数走势
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
日本央行正在加码宽松
2022年12月日本央行上调YCC上限之时，黑田前行长曾引用过实际利率的概念，表示[2]“名义利率不变的情况下，通胀预期正在走高，实际利率正在下行，日本央行货币宽松的效果在过去数月实则加强”。年初以来至4月9日植田上任之前，日本的10年盈亏平衡通胀率基本维持在0.6~0.7%的区间内，但自植田上任之后，受①植田相对凸显的鸽派态度以及②目前仍在高涨的日本食品、服务通胀的影响，10年盈亏平衡通胀率上行至1%附近(图表5)。名义利率方面，受①全球利率不再上升的大环境、②日本国内资金的配置需求影响，日债10年名义利率受到部分下行压力，由年初的0.5%附近下行至0.40%附近(图表5)。在此背景下日本的实际利率自植田上任后出现明显下行，有-0.2%附近下行至-0.6%附近(图表5)，表明日本央行的实际宽松力度是在有所加大。我们认为植田或希望通过本轮的全球通胀上行来间接加大日本的宽松力度，以此来摆脱日本长年的通缩倾向。
图表5：通胀预期上行带来实际利率下行，日本央行的宽松力度有所加大
资料来源：Bloomberg，日本央行，中金公司研究部
留意日元贬值风险（美日汇率或上行至145）、日股或持续上行（日经指数或突破34000）
由于下次日本央行会议将于7月28日公布结果，在此之前或难以出现货币政策来牵制日元贬值的情况。唯一能牵制日元贬值的力量来自于日本政府，但近期在日元贬值的背景下，日经指数持续创泡沫经济崩溃以来的高点、同时企业业绩也佳报频传，日本社会中出现“良性弱日元”的评价，同时日本家庭的外币存款存在逆周期的特征(日元越贬值、越卖出外币买回日元、图表6)，我们认为相关的背景会降低日本政府牵制日元贬值的紧迫性。受日本央行偏鸽的影响，短期内我们认为日元存在进一步贬值的风险，参考去年的案例(图表7)日本当局或通过召开联合会议、汇率检查、外汇干预来遏制日元的贬值。我们认为联合会议、汇率检查这两种措施或效果有限，最终遏制日元贬值或需还需外汇干预，外汇干预的阈值或在145附近。但相反，如果日本当局不做出任何行动，则可视为日本政府对弱日元容忍，届时市场或进一步卖出日元，美日汇率或上行至145以上。股票方面，在日本央行的“加码宽松”会推动通胀，这对企业的业绩会间接起到提振作用，同时日本央行还将名义利率保持在低位，也有助于提高企业未来利润的折现，日经指数的期货在6月16日夜间一度升破33900，在日本央行宽松的加持下6月19日的周或突破34000的整数关口。
图表6：日本家庭外币存款有逆周期特征：日元越贬值、越卖出外币买日元
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表7：2022年日本外汇干预前后的事件走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
7月议息会议展望：存在调整YCC可能性
目前市场预期日本央行在7月会议中调整可能性相对较大(图表8)，市场的预测依据或为日本央行将在7月会议中公布最新的通胀展望，届时或上调通胀预测的同时对YCC做出调整。基于目前的通胀状况，我们认为2024年3月末的核心CPI(除去生鲜食品)同比的预测(图表9)或需从目前的1.8%上调至2.5%附近，此外2025年以及2026年3月末的通胀上调幅度也值得关注，如果皆上调至2%以上则有可能触发市场去日本央行货币政策正常化的联想。核心CPI之外，进一步排除能源因素影响的核心核心CPI的预测(图表10)的调整也同样值得关注。我们认为7月会议中存在调整YCC的可能性，但同时也还需关注未来一个月的通胀相关数据(6月23日周五公布5月全国CPI数据，6月30日周五公布6月东京地区CPI数据，7月3日周一公布日本央行短观数据、关注企业对价格的设定，7月21日周五公布6月全国CPI数据)。通胀之外，日元汇率的变化也会间接影响日本央行的判断，7月会议前如果日元的贬值速度过快，则有可能加大日本央行调整的可能性。
图表8：目前市场预测7月调整可能性相对较大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：7月议息会议中大概率上调通胀目标
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表10：核心CPI（除去生鲜食品与能源）的预测也大概率被上调
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表11：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
2022/01/06 | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
| 2023/01/04 | 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 |
| 2023/01/13 | 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 |
| 2023/01/19 | 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 |
| 2023/01/29 | 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 |
| 2023/02/11 | 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 |
| 2023/02/24 | 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 |
| 2023/03/08 | 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 |
| 2023/03/13 | 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 |
| 2023/04/11 | 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 2023/04/26 | 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 |
| 2023/05/02 | 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 |
| 2023/06/14 | |
| 2023/06/15 | 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 |
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230616a.pdf
[2]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2022/kk221221a.pdf
王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
Source
文章来源
本文摘自：2023年6月19日已经发布的《中金看日银#25: 23年6月会议回顾-维持不变、实则加码宽松》
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